我们的新建议是购买iShares China Large-Cap ETF（NYSE: FXI）的看跌期权，这是一只领先的交易所交易基金，追踪在香港证券交易所交易的50只大型中国股票的投资结果。

FXI的主要组成部分包括阿里巴巴集团、美团、腾讯控股、中国建设银行、百度、网易、京东、平安保险、中国工商银行和比亚迪。这些公司占总投资组合的58%以上，重点集中在在线购物、银行、保险和技术领域。该基金的市值略超过50亿美元。

过去一年中，FXI的表现可以用两种不同的故事来形容。

2022年10月31日，FXI的股价暂时低至21.00美元，大约与中国共产党（CCP）第20次全国代表大会活动同时发生，该活动从10月16日持续到10月22日。

由于党代表大会的重要性，以及在某种程度上对党代表大会的不确定性，中国的公共政策在结果出来前实际上处于停滞状态。

当时中国最重要的政策之一是“清零政策”。这一政策注定会失败，并在经济上付出了非常高的代价。"清零"政策的高昂经济成本是导致FXI股价暂时低迷的因素之一。

然后在一个月后，中国突然终止了"清零"政策，并采取了一种“放手让它传播”的政策，允许病毒在任何代价下自由传播。这一点始终会发生，但时间安排纯粹是出于政治考虑。

突然的开放，对中国公民来说是“致命”的事情，对中国股市来说却是有益的。华尔街编织了"重新开放"的叙事。在这个童话故事中，"清零"的结束将释放中国消费者的压抑需求。它还将在直接外国投资方面对美国、日本和西欧产生吸引力。

消费和投资的结合（加上由激增的出口带来的贸易顺差）将推动中国经济实现更高的增长，这不仅有助于中国，还有助于将全球市场从疫情后的低迷中拉出。

由于"重新开放"的叙事，FXI股价从2022年10月31日的21.00美元飙升到2023年1月26日的33.25美元，仅仅三个月内涨幅达58%。这个教训似乎是永远不要低估华尔街叙事的力量。

困难之处在于这个叙事一直都是虚假的。在疫情最糟糕的阶段之前，中国的经济疲软就已经显现出来。对分析师来说，疫情是一个借口，可以忽略疲弱的增长，而实际上，这种疲弱的增长是与疫情无关的长期趋势。

经济疲软是过度债务、自2018年开始的美国贸易战、不利的人口趋势、技术创新失败（中等收入陷阱）以及房地产泡沫破裂带来的影响（对财富管理产品的连锁影响）的结果。所有这些趋势都在疫情爆发之前存在，而在疫情结束后，它们都没有改变。重新开放只是一个神话。

随着重新开放繁荣不会出现的事实变得明显，FXI开始下跌。它从2023年1月26日的33.25美元下跌到2023年3月10日的27.35美元，下跌了18%，反映了重新开放的失败。

尽管如此，华尔街的叙事仍然难以摆脱。毕竟，经纪人需要故事来推销中国股票。重新开放叙事刚一失败，华尔街就开始谈论“刺激”。这个想法是，北京将以财政政策、降低利率、贬值货币、降低银行的资本要求等措施来应对疲弱（实际上是不存在的）的重新开放，采取中央银行家刺激工具包中的其他政策。

因此，FXI在八个月内保持横盘。重新开放失败给中国股市带来下行压力，但刺激希望往往会导致股市上涨。这些相互抵消的因素使FXI自2月底以来一直在26.00美元和30.00美元之间波动。

刺激叙事的问题也在于它同样是一个虚假叙事。低利率与增长没有关联，它们与萧条有关，正如我们在20世纪30年代的美国、从1990年开始的日本以及2009年到2019年的美国所见，低（主要是零）利率仅带来2.2%的年度增长。中国人民银行的负责人最近因其失败的刺激政策而被免职。

一个疲弱的中国货币也不是刺激措施。它表明了资本外流和严重的欧元美元市场收紧。而且，中国已决定不挽救失败的大型房地产公司，如恒大和碧桂园，让这成为杠杆投资者和投机者的教训。如果需要的话，中国可能会采取行动阻止恐慌，但他不会采取行动来支撑股市。

持续的经济逆风以及缺乏真正的刺激意味着FXI可能会出现急剧下跌，可能会回到2022年10月看到的20.00美元范围，甚至更低。这意味着持有FXI的看跌期权的持有人有巨大的利润潜力。

中国经济不平衡的规模令人难以想象。

最近的一篇《大西洋月刊》文章，有助于描绘这一情况。

文章强调了中国过剩的公寓单位和过度建设的汽车制造业：

随着时间的推移，中国发展了更先进的经济，但国家和企业仍然继续建设。增长率保持较高，但现在经济产生了浪费的过剩，损害了其健康。研究公司罗德姆集团（Rhodium Group）的合伙人洛根·赖特估计，中国有2300万到2600万套未售出的公寓。这足以容纳整个意大利的人口。赖特推测，许多这些公寓永远不会被购买，因为它们建在人口下降的城镇。比尔·卢索（Bill Russo），位于上海的咨询公司Automobility的创始人，表示中国的汽车工业拥有足够的未使用工厂产能，可以制造超过1000万辆汽车（足以满足整个日本汽车市场的需求，是其两倍）。北京自豪地宣称拥有世界上最大的高铁网络，但运营该网络的国有公司已累积超过8000亿美元的债务，并出现巨额亏损。卡托研究所曾经将中国的铁路建设狂潮描述为“高速债务陷阱”。

中国的债务困境可以从其债务与国内生产总值（GDP）比率的图表中看出。这张图表的绿线显示中国正在赢得一场没有（理智的）国家愿意赢的竞赛！

这个图表的数据来自国际清算银行（BIS）

它将发放给每个国家私人非金融部门的所有类型债务（或信贷）相加，然后将总额除以国内生产总值（GDP）。

该图表显示了债务是否被用于生产性目的（线条平稳或下降趋势）或非生产性目的（线条上升趋势）。

考虑到中国已向国有企业发放了大量信贷，拥有庞大的银行业，与同行相比，它应该看起来还不错。

但实际情况看起来很糟糕。

中国已经发行了数万亿人民币的债务（或信贷）来资助非生产性资产。

空置的公寓楼可能永远不会有租户或居民，最终会破败不堪。

高铁可能是令人印象深刻的建设成就，但无法通过售票收入支付运营成本。

中国的非经济投资项目清单漫长无穷。

国际清算银行和其他权威来源的研究表明，急剧上升的债务与GDP比率是未来金融或货币危机的最重要警示信号之一。

对中国而言，过高的债务与GDP比率尤其糟糕，因为其人口已经开始减少。更糟糕的是，未来十年内，中国的人口下降速度将加快。

中国要摆脱其债务陷阱、人口陷阱和中等收入陷阱的唯一方法是采取激进的政策变革，包括：

• 建立坚实的产权制度，不基于大部分经济价值流向中国共产党（CCP）；
• 尊重知识产权；
• 开放其资本市场（资本的进口和出口）；
• 制定明智的移民政策以抵消人口减少；

但有一个问题：这样做将违背中国共产党的原则。这样做将削弱CCP对人口的铁腕控制，而这是根本问题。

因此，中国陷入了在全球经济中逐渐失去重要性的困境。

重新开放的催化剂已经来了但又走了。现在，FXI的持有人将面临一个前景暗淡的投资组合，因为CCP继续沿着不断扩大经济监控和控制的道路前进。

海外投资者一直很慢地认识到，在CCP的领导下，中国的未来前景不容乐观。一些人在希望中国在2000年代和2010年代的增长故事会回归的希望下买入跌势。

然而，这些涨势缺乏动力。中国企业的盈利潜力有限。这意味着iShares China Large-Cap ETF（NYSE: FXI）存在着很大的下行风险。

FXI的基准指数——富时中国50指数，在过去十年里的营收和盈利表现都比较疲弱。

虽然在过去的十年里FXI的表现不佳，看起来可能便宜，但实际上并不便宜。FXI成分股的盈利也没有表现出增长。

阿里巴巴（BABA）在FXI中有重要的地位，它在西方广为人知。然而，很少有投资者花时间阅读其复杂的20-F文件，该文件提交给美国证券交易委员会（SEC）。这份文件可能会让大多数读者对公司的前景以及美国股东对公司资产的法律索赔权力产生更多的疑问而不是答案。

我们对阿里巴巴的资产价值和未来盈利潜力持悲观态度。多年来，它一直是一个价值陷阱。它在表面上看起来便宜，但缺乏坚实的现金流和资产基础。

中国大型科技股，包括阿里巴巴，不是唯一的FXI持有者，它们的前景脆弱。中国银行和保险公司的命运与中国的房地产市场紧密相连，而该市场前景黯淡。